Deel dit artikel
-

Op jacht naar de schat

Wat zijn de selectiecriteria die beheerders van technologiefondsen in de huidige markt hanteren? Hoe vinden zij die bedrijven waarvoor geldt: een goed product én een goed aandeel.

1. Marktleiders en een kraamkamer

Naam: Dirk-Jan Dirksen

Leeftijd: 33

Functie: Fundmanager Ohra Internet fonds en Ohra Communicatietechnologiefonds en verantwoordelijk voor het thema multimedia

Carrière: beleggingsadviseur/vermogensbeheerder Rabobank

Opleiding: studie bedrijfseconomie, VBA

Misser: de fascinatie over technologische vooruitgang is, achteraf gezien, niet altijd een goede voorspeller van het succes van een onderneming gebleken

Succes: Microsoft heeft het de afgelopen twee jaar goed gedaan in onze portefeuille

Internetbron: de sites van brokers als Lehman, Credit Suisse en Salomon Smith Barney

Selectietools: research development en kwaliteit management, gecombineerde oordeel van analisten, directe omgeving (trends signaleren)

De jaren dat een goed idee voldoende was, zijn voorbij. Nu moeten ook de onderliggende cijfers goed zijn. Dirk-Jan Dirksen, verantwoordelijk voor het thema multimedia bij Ohra, weet daarover mee te praten. "Het zoeken is naar nieuwe, interessante technologieën, maar daarna zoek je binnen die sector naar de bedrijven die de lakens uitdelen en die over vijf jaar nog steeds bestaan. Dat zijn voornamelijk díe bedrijven die nu in de kosten hebben gesneden. Bedrijven als Cisco en Dell hebben snel en adequaat gereageerd op de teruglopende markt."

Maar ook minder bekende bedrijven bieden goede kansen. Dirksen denkt dan vooral aan bedrijven die een goed idee koppelen aan winstgroei en die in hun subsector marktleider zijn. Goede voorbeelden daarvan zijn Overture, Expedia en Hotels.com. "Bedrijven met een business-model dat in deze tijd wel werkt."

Toch zijn alle technologiefondsen naar de marktleiders gevlucht, om zo hun rendement te beschermen. "De kern van onze portefeuilles bestaat inderdaad uit grote bedrijven. Marktleiders met een brede klantenbasis, die de magere jaren kunnen overbruggen. Daaromheen hebben we een 'kraamkamer' met bedrijven die met nieuwe potentievolle ideeën komen." Dirksen vindt die bedrijven door zijn ogen goed de kost te geven. Drie fases zijn daarbij van belang: signaleren van nieuwe technologieën, de aandacht die de media er aan schenken en de adoptie door de mensen rondom je. "Zijn die drie punten in orde, dan is er sprake van een vruchtbaar idee en kijk je naar de bedrijven: wie hebben ze als klant, hoe is de waardering van het aandeel en past het product in een keten? Als een klein bedrijf Intel tot zijn klanten mag rekenen, dan wekt dat vertrouwen en weet je dat het product in een productketen past."

Dirksen onderschrijft het belang van analistenrapporten. "Analisten staan in nauw contact met de bedrijven en weten waarover ze praten. Het gecombineerde oordeel van analisten is derhalve een goede bron." Sommige analisten gaan in hun research verder dan anderen. Dirksen: "Laatst haalde een analist een hele stapel mobiele telefoons uit zijn tas. Die man koopt in grote getale mobieltjes op van zijn research budget en peutert ze vervolgens uit elkaar. Zo kijkt hij welke ontwikkelingen er gaande zijn. Zat er vroeger altijd een chip van bedrijf X in en nu plotseling van bedrijf Y, dan weet hij op die manier al dat er veranderingen in het marktaandeel van beide bedrijven plaats vinden, nog voordat de bedrijven zelf met die gegevens naar buiten treden."

2. Langetermijn-vooruitzichten en waardering

Naam: Jaap Westerling

Leeftijd: 33

Functie: Fundmanager Optimix Technology Fund

Carrière: ING Investment Management, Aegon Asset Management

Opleiding: studie Economie aan de UVA, CFA Opleiding; Charted Financial Analyst

Misser: WorldCom gekocht op 12 dollar en verkocht op 4 dollar

Succes: twee jaar achtereen de benchmark verslagen als fondsmanager van het Aegon Noord-Amerika Fonds

Internetbron: www.wsj.com

Selectietools: langetermijn-vooruitzichten, waardering, momentum, winsttaxaties

Jaap Westerling van het Optimix Technology Fund kijkt naar vier criteria. "Het belangrijkste zijn de langetermijn-vooruitzichten. Veel technologiebedrijven bestaan over vijf jaar niet meer, ongeacht hoe goed hun ideeën zijn. Daarnaast kijk je naar de waardering. Je maakt binnen subsectoren vergelijkingen. Omdat veel bedrijven verliezen draaien, is de koers/winst verhouding vaak onbruikbaar. Om aandelen onderling te vergelijken is de prijs-omzet verhouding momenteel beter." De boekwaardebenadering is volgens Westerling soms ook interessant. Westerling noemt Apple als voorbeeld. Apple heeft voor twaalf dollar per aandeel cash op de bank. Het aandeel noteert veertien dollar. "Voor twee dollar krijg je dus een sterke merknaam. En dat terwijl de koers/winst verhouding en de 'price for sales' niet aantrekkelijk lijken." Als derde criterium hanteert Westerling het momentum. Pikken beleggers het aandeel op of is het sentiment rond het bedrijf zo zwak dat het waarschijnlijk eerst nog verder daalt? Een laatste punt zijn de winsttaxaties van analisten. "Zodra die zich stabiliseren is dat een goed teken. Voldoet een bedrijf aan deze vier criteria dan is het interessant."

Westerling ziet vooralsnog geen sterk economisch herstel. "Mede daardoor hebben we nu ons mandaat voor ons fonds verruimd en kunnen we ook in beperkte mate short gaan in technologiefondsen." Door het verruimde mandaat kan Westerling dus ook onderlinge waarderingsverschillen tussen aandelen in een sector arbitreren. Wordt Intel relatief hoger gewaardeerd dan AMD, dan kan Westerling inspelen op het normaliseren van die verhouding, door aandelen AMD te kopen en short te gaan in aandelen Intel (waarbij die worden verkocht, zonder dat ze in bezit zijn, met een verplichting ze op een later moment te leveren. Hierbij hou je dus rekening met een koersdaling). Die bredere speelruimte komt als geroepen. "Een snel herstel zie ik niet. De sector moet over de eerste twee kwartalen heen kijken en hopen op een vriendelijkere wereld in het derde en vierde kwartaal."

3. Subsectoren en marktposities

Naam: Tycho van Wijk

Leeftijd: 34

Functie: Senior Manager Technology Equities, ING Investment

Carrière: Systeemanalist bij IBM

Opleiding: studie bedrijfsinformatica en economie aan de UVA

Misser: in begin 2002 te optimistisch over herstel van de economie.

Succes: het ING Internetfund werd in 1999 door Wall Street Journal gekozen tot 'Best performing international equity fund', met een rendement van ruim 400 procent

Internetbron: Dailyrotation.com

Selectietools: groeimogelijkheden subsectoren, positionering bedrijf binnen subsector, kwaliteit management

Tycho van Wijk komt zelf uit de technologiehoek en weet waarover hij praat. "De technologiesector is altijd in beweging, constant innovatief. Innovatie drijft de groei van een sector, maar kan ook verwarrend werken." Lang niet altijd is de impact van nieuwe technologieën direct in te schatten. "Er is veel informatie, maar een groot deel ervan is ruis."

Bij zijn screening gaat Van Wijk als volgt te werk: "Een thema als intelligente data-opslag vertoont groei. Vervolgens zoek je twee of drie goed gepositioneerde bedrijven in die subsector. Voorwaarde is wel dat die bedrijven makkelijk verhandelbaar zijn op de beurs en een marktwaarde van enkele honderden miljoenen hebben. Vervolgens beoordelen we de bedrijven kwantitatief en kwalitatief. Hoe is de voorraadpositie, de winstgroei? Bij softwarebedrijven is de licentiegroei van groot belang. Verder hebben wij veel contact met het management van technologiebedrijven. De kwaliteit van het management is van groot belang."

Van Wijk kijkt daarna naar de positie in de markt. "Hoe is de positie ten opzichte van de concurrentie, is het bedrijf in staat zijn technologieën te beschermen? De adoptie van nieuwe technologieën is van belang. De markt bepaalt of een product, idee of technologie bruikbaar is."

Met zijn technische achtergrond duikt Van Wijk ook zelf in de materie. "We vragen demo's op van nieuwe producten om die te testen en ons zelf een oordeel te vormen. Ook bekijken we de onderzoeksrapporten van Wall Street zorgvuldig. Investeringsbanken en in technologie gespecialiseerde brokers zijn ook nuttige bronnen van informatie. Technologie-aandelen vragen om een uitgebreider waarderingsmodel dan andere aandelen: de koers/winst verhouding is slechts een van de vele maatstaven naast onder meer de kasstroom, omzet, winstgroei, marges en marktpositionering. Een technologie-aandeel met een lage koerst/winst verhouding hoeft niet goedkoop te zijn, vaak is het een indicatie dat er iets loos is. Je moet je dan afvragen wat er met de winst gebeurd is."

4. Management en sentiment

Naam: Bert Siebrand

Leeftijd: 41

Functie: Senior Investment Analyst Tech & Telecom, SNS Securities

Carrière: Delta Lloyd, SNS Securities

Opleiding: studie Internationale Economie en Financiering & Beleggingen aan de Erasmus Universiteit

Misser: in 2000 te lang geloofd in UPC. Het management kwam overtuigend over en er werd zo veel geld ingepompt, dat ik me niet kon voorstellen dat ze hun beloften niet waar zouden kunnen maken.

Succes: KPN steeds goed ingeschat. 'Sell'-advies gegeven nadat de UMTS-licenties voor 8,4 miljard werden gekocht en begin 2002 op 'buy' gezet, nadat ze goed orde op zaken stelden. Uiteindelijk was het 't beste aandeel in 2002.

Internetbron: Semibiznews.com, een site met actueel nieuws over de semiconductor sector. Verder diverse interessante technologie-websites in Japan en Korea.

Selectietools: welke sector is interessant? Vergelijken onderliggende waarde bedrijven (marktwaarde, schulden, EBITDA en omzet).

Bert Siebrand, Senior Investment Analyst Tech & Telecom bij SNS Securities peutert geen mobiele telefoons open. Een analist kijkt anders naar de markt dan een fondsbeheerder. "Koers/ winst verhouding kan soms een goede graadmeter zijn, maar als een bedrijf geen winst maakt, houdt het op. Zodra je ziet dat een bepaalde markt interessant is, vergelijk je de bedrijven in die sector. Verder kan cash-flow analyse erg inzichtelijk zijn, maar dat geldt alleen als er in het begin van de periode ook cash gegenereerd wordt. Een analyse waarbij meer dan honderd procent van de beurskoers bepaald wordt door de zogenaamde terminal value is zinloos. Sentiment kun je nauwelijks in cijfers vatten. In bepaalde mate moet je altijd rekening houden met kuddegedrag van beleggers. Vodafone Libertel heeft een uitstekend 2002 gedraaid, maar toch had een buy-advies weinig zin. De winstgevendheid was prima, maar er waren sector-gerelateerde factoren die het sentiment negatief beïnvloedden. Dan heeft het geen zin het aandeel onder het voetlicht te brengen. Kuddementaliteit heeft echter ook iets gevaarlijks. In 1999 was duidelijk dat juist die mentaliteit tot grote overwaarderingen leidde, maar er was geen draai in het sentiment en dus bleef iedereen te lang zitten. Dat gevaar bestaat nu ook naar beneden toe."

"Het is belangrijk te weten hoe het management in elkaar steekt. Maar het is moeilijk een goede indruk van een management te krijgen. De praktijk heeft bewezen dat sommige bestuursvoorzitters er meester in zijn om analisten en beleggers om de tuin te leiden. Grosso modo heeft het voor een bedrijf weinig zin beleggers voor te liegen, omdat dat zich op de langere termijn altijd tegen het bedrijf keert, maar er zijn voorbeelden genoeg dat individuele bestuurders met optieregelingen korte termijn-winstbejag vertoond hebben." En wat het openpeuteren van GSM's betreft: "Je kunt van veel onderdelen niet zien bij welk bedrijf ze vandaan komen. Bovendien is de steekproef zo gering dat je er geen statistisch verantwoorde conclusies uit kunt trekken. Ik zou nu trouwens GPRS-toestellen nemen."

Deel dit bericht

Plaats een reactie

Uw e-mailadres wordt niet op de site getoond