Tussen risico en rendement

Welke gevolgen heeft de neergang van de ICT-beurzen voor de risico-investeerders? Emerce sprak met de experts om en nabij de venture-capitalmarkt.

Het principe van een venture capital-bedrijf is tamelijk simpel: koop een stuk van een bedrijf, help het bedrijf groeien en verkoop de aandelen een paar jaar later met flinke winst. De praktijk is weerbarstiger, en dat komt mede door de ontwikkelingen op de beurs. Het meest zichtbare gevolg van de beurscrash zijn de dalende investeringen door risico-investeerders. Durfkapitalisten lijken pas op de plaats te maken en af te wachten hoe de markt zich ontwikkelt.

Is internet wel zo'n groeimarkt als werd verwacht, zijn er bedrijven die daar echt geld aan kunnen verdienen en hoeveel zijn die bedrijven dan waard? Het beeld van geldschieters die in de rij staan om te mógen investeren in een internet-onderneming is voltooid verleden tijd. Venture Capital is van een verkopersmarkt (bedrijven die aandelen aan de hoogst biedende verkopen) weer als vanouds een kopersmarkt (risico-investeerders die alleen tegen de scherpste prijs private equity inkopen) geworden. Daarnaast houdt men geld in kas om de bestaande portfolio eventueel langer te kunnen steunen, als dat nodig mocht zijn. Tevens werken Venture Capital-bedrijven steeds meer samen om de risico's te spreiden, en investeren ze in kleinere partjes.

Uit cijfers van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) blijkt dat hun leden vorig jaar 200 miljoen euro (achttien procent) minder hebben geïnvesteerd dan in 1999. Deze cijfers gelden voor investeringen in alle branches. Investeringen in ICT-bedrijven namen met 4,7 procentpunt af. Volgens NVP-secretaris Martin Noordzij is de daling vooral in de tweede helft van 2000 ingezet. Over het begin van dit jaar heeft de NVP nog geen cijfers, maar Noordzij meent op basis van signalen uit de markt dat in deze periode minder is geïnvesteerd. Volgens Noordzij is de daling vooral te wijten aan een afgenomen aantal deals. Het gemiddelde geïnvesteerde bedrag is grosso modo hetzelfde gebleven.

Laagste punt

Ook andere bronnen rapporteren dalingen in de laatste kwartalen van 2000 en het begin van 2001. Begin mei maakte PriceWaterhouseCoopers bekend dat risico-investeringen in het eerste kwartaal van 2001 in de Verenigde Staten het laagste punt in twee jaar bereikten: er werd voor 10,1 miljard dollar geïnvesteerd. Die bevinding sloot aan bij research van Venture Economics, hoewel dit onderzoeksbureau de bestedingen op 11,7 miljard dollar schatte.

De afnemende investeringen treffen vooral starters. Gevestigde VC's concentreren zich momenteel liever op de bestaande portfolio. In principe kost een starter evenveel begeleiding, terwijl het risico van een mislukking groter is. Daarnaast neemt ook het aantal nieuwe businessplannen af. NVP-secretaris Noordzij: "Het is ongelooflijk moeilijk om de mensen op de TU's en de landbouwhogescholen te overtuigen een onderneming te starten rond hun ideeën. Voor velen is het niet aantrekkelijk om de 'uphill battle' te beginnen." Deze visie wordt gedeeld door Michel van Bremen, mede-oprichter van adviesbureau First Dutch Corporate Finance en als wetenschappelijk medewerker verbonden aan de Katholieke Universiteit Brabant. Hij vult aan: "In de afgelopen jaren stond er een type ondernemer op dat in twee jaar een bedrijf wilde opbouwen, terwijl dat eigenlijk vijf tot tien jaar vergt. Die mensen zie je nu veel minder." Van Bremen's First Dutch-collega Felix Hillen (ex-investment manager bij Twinning) ziet in vergelijking tot drie jaar geleden eenzelfde 'dealflow'. Hillen: "Het volume aan businessplannen is alleen gedaald ten opzichte van de laatste twee jaar, maar daartegenover staat dat de kwaliteit beter is. Dat is een rechtstreekse implicatie van de beurscrash." Jan Buné, managing partner van de Technology, Media and Communications Practice van Andersen, bevestigt het beeld dat de zucht naar avontuur bij veel mensen weg is: "Een jaar geleden leek het erop dat je tot de verliezers behoorde als je niet in dienst trad van een start-up. Dat is nu omgeslagen."

Opvallend is het ontstaan van een hele nieuwe categorie van bedrijven waar durfkapitalisten in kunnen stappen. Michel van Bremen van First Dutch: "Nieuw zijn de doorstarters. Dat zijn internetbedrijven die door het slechte sentiment geen geld voor een nieuwe ronde meer kunnen ophalen, maar wel producten en een klantenbestand hebben. De 'proof of the pudding' is bij wijze van spreken al achter de rug. Het zijn mensen die littekens opgelopen hebben, en daardoor meer ervaren ondernemers zijn. Als ze toch door willen gaan, hebben ze een heilig geloof in hun bedrijf. Dat kan voor VC's een prachtige mogelijkheid zijn. Doorstarters hebben alleen een financieel probleem dat opgelost moet worden. In feite is een doorstart na een faillissement een koude sanering. Niet leuk voor de crediteuren en de bestaande investeerders, maar economisch gezien wel de meest efficiënte oplossing. Van dat soort bedrijven zien we er nu twee per week. Ik heb het overigens nog niet meegemaakt dat er bewust is aangestuurd op een faillissement, dat zou over de rug van de bestaande investeerders gaan, want het is voor hen 'not done' om na een faillissement weer te investeren in hetzelfde bedrijf."

Exit

Felix Hillen zegt dat het troebele uitzicht op een exit de voornaamste reden is dat VC's niet meer in starters willen investeren. "Er is nu geen enkele aanwijzing dat je over twee tot drie jaar een exit kunt realiseren. Het is ook moeilijk om geld bij institutionele investeerders op te halen voor een early-stage fonds. Als VC zou ik nu investeren in een bedrijf waarvan ik de risico's goed kan inschatten. Een bedrijf dus dat in een latere fase van zijn bestaan verkeert." Ook due diligence-specialist Ad Veken, managing partner van de Transaction Support Practice van Andersen, is ervan overtuigd dat er voor zogeheten 'later stage' en 'buy-out' financieringen heel veel geld op de plank ligt.

Een beursgang is naast verkoop aan een ander bedrijf een van de mogelijkheden om rendement te realiseren op een investering. Bij de initiële investering houdt een VC rekening met een bepaald rendement, variërend van 25 procent voor een management buy-out tot meer dan honderd procent voor een startend bedrijf. Mede op basis van het verwachte resultaat is er een bedrag neergelegd voor een pakket aandelen. Door de lage beurskoersen kan dat beoogde rendement met een beursgang niet gehaald worden. Maar ook verkoop aan een ander bedrijf is moeilijk, want eventuele kopers zijn veelal grote technologiebedrijven van het kaliber Lucent of KPN Telecom. Zoals bekend worstelen deze giganten met torenhoge schuldenlasten, dus investeren is voor hen weinig aantrekkelijk. Het is in deze tijden lastig om een goed rendement te realiseren. Dat betekent dat durfkapitalisten investeringen langer dan gepland in portefeuille moeten houden. NVP-secretaris Noordzij bevestigt dat veel partijen afwachten met cashen: "Afnemende desinvesteringen zijn nog niet zichtbaar in onze cijfers, maar zullen volgend jaar zeker aan het licht komen. Vooral de partijen die vorig jaar duur hebben ingekocht, zullen nu de tijd nemen voor exits in de hoop dat de markt weer omhoog gaat. Over een jaar of vier, vijf is pas echt te zien welke rendementen er behaald zijn op investeringen uit de periode 1999, 2000."

Op en neer

Volgens Noordzij is er nog geen reden tot paniek, mede omdat de NVP-leden investeren voor de lange termijn. Noordzij: "Er is nog weinig aan de hand. Beurzen gaan nu eenmaal op en neer. Na een dip van vijf maanden is er ook nog geen reden om de strategie van een fonds radicaal te wijzigen. Ik zie nog geen bewegingen dat onze leden zich opeens op hele andere segmenten gaan richten."

Het effect van de beurskrach is volgens Noordzij al wel te zien in de ongerealiseerde rendementen, de rendementen die gebaseerd zijn op een tussentijdse waardering van de investeringen, maar die nog niet omgezet zijn in cash. Cijfers van de NVP laten zien dat er ultimo 2000 een ongerealiseerd rendement van negentien procent is behaald, tegen 23 procent ultimo 1999.

Spectaculaire rendementen zijn niet meer vanzelfsprekend, desondanks stellen institutionele investeerders nog steeds veel geld beschikbaar voor risocokapitaal. NVP-secretaris Noordzij licht toe: "Het beschikbare vermogen in Nederland is in 2000 toegenomen tot 8,2 miljard euro, van 5,9 miljard in 1999. Het is een signaal dat lange-termijninvesteerders nog steeds vertrouwen in de VC-wereld hebben." Volgens Michel van Bremen van First Dutch Corporate Finance is er zelfs een toenemende belangstelling voor het financieren van durfkapitaal. Van Bremen: "Een van de oorzaken is dat het rendementsperspectief van venture capital vrij hoog is. Op de aandelenmarkt kun je het niet heel goed of heel slecht doen. De markt voor private equity is inefficiënt en niet transparant. Dat betekent dat daar de beloning voor goed investeren veel groter is. Pensioenfondsen stoppen ook procentueel meer geld in venture capital om hun risico's te diversificeren."

Die observatie wordt genuanceerd door Ad Veken van Andersen: "Pensioenfondsen willen een bepaald rendement behalen door te beleggen in obligaties, vastrentende waarden en aandelen. De laatste zijn te verdelen in genoteerde aandelen en private equity. Doordat de beurzen zijn gezakt, daalt de waarde van die aandelenportfolio's. Dat geeft een neerwaartse druk op de bestedingen aan venture capital."