De paden op, de dalen in

Al meer dan twee jaar beheerst de technologie-index van de Nasdaq de verslaggeving over de Amerikaanse beurzen. Razendsnelle koerswinsten, en dito verliezen volgen elkaar op. In retrospectief een blik op het afgelopen jaar.

"Burning up" Twee vetgedrukte woorden sierden op 20 maart 2000 de cover van het gezaghebbende Amerikaanse beleggerstijdschrift Barron's. Binnenin het blad deed een team journalisten verslag van een onderzoek naar het 'grote uitgeven' van de dotcombedrijven. De conclusie: binnen twaalf maanden zou bij een kwart van de onderzochte tweehonderd internetbedrijven de bodem van de kas in zicht zijn. Het einde van de internetbubble was aanstaande, zo luidde de conclusie.

Die vaststelling was er één die veel beleggers schokte. Immers, de Nasdaq was in de voorafgaande maanden naar recordhoogten gestegen en de interesse voor technologiewaarden leek traditionele waarderingsmodellen op de aandelenmarkt te verbrijzelen. Het enthousiasme was alomtegenwoordig. Op 10 maart bereikte de index opnieuw – en voor het laatst – een nieuw hoogtepunt: 5048 punten.

Een enkele doomsday-profeet liep nog te hoop tegen de extreem hoge waarderingen die – gebaseerd op toekomstige winsten – aan dotcommers werden gehangen. Voor de 'gelovigen' in de nieuwe economie wogen deze kritische geluiden echter niet zwaar. Want waren die pessimistische commentaren niet afkomstig van analisten die vanaf het eerste begin van de technologierally hun vraagtekens hadden geplaatst? Wie naar hen had geluisterd was vele tientallen procenten rendement misgelopen.

De 371 beursgenoteerde Amerikaanse internetbedrijven waren begin 2000 goed voor een marktkapitalisatie van 1,3 biljoen dollar, acht procent van de totale waarde van álle Amerikaanse beursfondsen bij elkaar. Her en der was al wel wat van de beurswaarde van pure internetaandelen afgeknabbeld, maar het grote plaatje was nog steeds in tact.

Het artikel in Barron's maakte echter grote golven. In de eerste plaats omdat het een degelijk, zeer omvangrijk fundamenteel onderzoek was. De hele branche werd onder de loupe genomen en langs een financiële maatlat gelegd. Dit gecombineerd met enkele koersdalingen van de Nasdaq in de twee weken eraan voorafgaand, zorgde voor het algemene besef dat een correctie op handen was.

Op de dag dat het artikel verscheen, beleefde World Online haar eerste volledige handelsdag aan de Amsterdamse beurs. De geschiedenis is genoegzaam bekend. Massa's beleggers die intekenden op het aandeel, terwijl op de eerste dag grootaandeelhouders hun stukken massaal dumpten. Nog geen maand later sloeg de paniek internationaal hard toe: aangestoken door een voor Microsoft negatieve rechterlijke uitspraak in de anti-trustzaak, daalde de Nasdaq op 3 april met 7,6 procent. De dag erop leek het echt mis te gaan. In het midden van de handelsdag zagen beleggers de index zelfs op een veertien procent lagere stand staan dan de dag ervoor. Ook de algemene marktindex Dow Jones kreeg harde klappen. Beleggers zagen door de daling het aanwezige verplichte 'onderpand' verdampen en werden gedwongen aandelen te verkopen.

Uiteindelijk sloot de Nasdaq slechts 1,8 procent lager, maar de grote schommelingen deden beleggers hardhandig wakker schrikken. De beweging in sommige individuele aandelen was nog groter. Zo zag JDS Uniphase in de ochtend van de vierde april de marktkapitalisatie fluctueren tussen 58 miljard en 82 miljard dollar. In maart was het bedrijf nog 109 miljard dollar waard. De schommelingen in bepaalde aandelenkoersen waren groter dan tijdens de aandelencrash van 1987, aldus optiedeskundige Lawrence McMillan.

Verschillende, eveneens forse koersdalingen van de voorbije maanden werden gekenmerkt door aan de ene kant handelaren die in deze daling het definitieve einde van de techbubble voorspelden en aan de andere kant particuliere beleggers die in de gedaalde koersen een ideaal instapmoment zagen en de markt vervolgens naar nieuwe hoogten duwden.

De fundamentele waardering van de aandelen sprak ook na de eerste correctie boekdelen. De Amerikaanse zakenbank J.P Morgan rekende vorig jaar uit dat toen in april de sectoren telecom, internet, media en automatisering ongeveer tien procent uitmaakten van het bruto internationaal product, de beurswaarde al goed was voor 36 procent. Om dus in de veel te grote jas te groeien, moest in de komende tien jaar de winstgroei jaarlijks gemiddeld 23 procent zijn. Alleen diegenen die meenden dat de wereld als geheel werkelijk een nieuw informatiseringstijdperk was ingegaan, geloofden dat dat mogelijk was.

Inmiddels weten we beter. Ruim een jaar later, met de Nasdaq meer dan zestig procent lager, is het gemakkelijk om de situatie in maart/april vorig jaar als een hype te omschrijven. Maar als vooraanstaande analisten het tegendeel roepen en de markten het ongelijk van je mening dag na dag aantonen, is het moeilijk vasthouden aan een dissidente mening. De grote effectenhuizen waren maar al te graag bereid om hun analisten positieve commentaren op internetondernemingen te laten schrijven. De corporate-finance-afdelingen deden uitstekende zaken met beursgangen en andere financieringstransacties.

Achteraf vinden de betrokken partijen het moeilijk hun schuld hierin te erkennen. Mary Meeker, internet-analist bij Morgan Stanley, publiceerde halverwege april dit jaar een rapport waarin omstandig wordt betoogd hoe alle Amerikaanse technologie-ondernemingen die sinds 1980 naar de beurs zijn gegaan, in totaal bijna 2500 miljard dollar aan waarde hebben toegevoegd. Zij laat echter achterwege dat in de periode januari-december 2000 er circa duizend miljard aan marktwaarde verloren is gegaan, met name van de nieuwkomers.

Een bekende beursgoeroe heeft ooit gezegd dat de woorden "deze keer is het anders" de meest dure woorden uit de geschiedenis van de beurs zijn. Dat bleek ook tijdens de techbubble. Net zoals bij eerdere speculatieve bubbles in de geschiedenis van de beurs, werd ook vorig jaar gehoord dat de traditionele waarderingsmaatstaven niet meer geldig zouden zijn. Het ging om de toekomstperspectieven, de cash-flow en niet puur om de winstgevendheid op korte termijn.

Hoogtepunt

Warren Buffett, die wordt beschouwd als de grootste (nog levende) belegger aller tijden, moest niets hebben van die moderne opvattingen. Hij hield vast aan 'value' beleggen, dat kijkt naar de feitelijke waarde achter de aandelen en het vermogen om winst te genereren. Maar op het hoogtepunt van de techboom kwam ook hij in het nauw. Zijn investeringen in traditionele aandelen deden het niet goed, en analisten zinspeelden openlijk op zijn aftreden als beheerder van het beleggingsfonds Berkshire Hathaway. Een dag nadat de Nasdaq het hoogste punt ooit bereikte, bood hij openlijk zijn verontschuldiging aan voor zijn slechte beleggingsprestaties en het missen van de technologieboom, om daar fijntjes aan toe te voegen dat in zijn ogen de hype snel voorbij zou zijn.

Wie op zoek gaat naar de wérkelijke oorzaak van het aanvankelijk grote enthousiasme, zal redeneringen als 'een voorbode van een nieuwe tijd' snel achter zich laten en uitkomen bij de kapitaalmarkt. Er was kapitaal genoeg beschikbaar en de Amerikaanse Fed, het stelsel van de Amerikaanse centrale banken, voerde een vrij ruim monetair beleid. Geld was er voldoende en venture capitalists en beleggers stimuleerden nieuwe tech-ondernemingen om zo snel mogelijk te groeien. "Al deze bedrijven kregen "free money" in hun handen gedrukt met de opdracht zo snel mogelijk hun papieren ideeën te verwezelijken en tegen elke prijs omzetgroei te generen", aldus een beheerder van een technologiebeleggingsfonds. De overcapaciteit in de markt groeide sterk, maar er was geld genoeg om de aanloopverliezen te financieren. De hoge waardering op de beurs zorgde voor een verdere toestroom aan geld.

Sneeuwbaleffect

Toen de Fed in begin februari 2000 de rente verhoogde en een week later aankondigde een verdere verkrapping van het monetaire beleid voor te staan, keerde het tij en werd het geld schaarser. Het artikel in Barrons verscheen een maand later. Het sneeuwbaleffect trof ook andere technologiewaarden, deels omdat het ging om toeleveranciers van internetfondsen (Cisco, Sun, Oracle) en deels omdat de hele sector op de beurs was opgelopen op het ongefundeerde optimisme. Die dure waarderingen kregen ook een forse correctie te verwerken.

Parallel daaraan kregen ook de telecomfondsen en de producenten van halfgeleiders een tik mee van de mindere marktomstandigheden. De toonaangevende Sox-beursindex, waarin zestien Amerikaanse ondernemingen zijn opgenomen die actief zijn op het gebied van ontwerp, productie en verkoop van halfgeleiders, bereikte in maart net als de Nasdaq een hoogtepunt. De val die volgde, was diep. Vanaf juli vorig jaar zakte de index van iets minder dan 1200 punten tot circa 550 punten in november van dat jaar.

De telecomondernemingen, en dan met name de Europese, hadden te worstelen met hun UMTS-kater en dit kwam duidelijk tot uitdrukking in de koersen. Ook zij hadden in de waan van de dag en de extreme waarderingen, een veel te grote broek aangetrokken en zagen zich geconfronteerd met zeer hoge schulden voor UMTS-licenties.

Op de Amerikaanse Nasdaq was na de zware klappen van maart en april sprake van opmerkelijk herstel, tenminste, op sommige dagen. Positief nieuws werd aangegrepen om luid te verkondigen dat het dieptepunt bereikt was en horden beleggers stroomden weer naar de technologiefondsen. Op 2 juni zorgde een rapport over de tegenvallende banengroei voor een absolute rally op Wall Street. De redenering luidde als volgt: tegenvallende groei betekent geen verdere dreiging voor oververhitting, dus geen verdere renteverhoging en mogelijk zelfs renteverlaging. De Nasdaq steeg die dag met zes procent.

In de herfst werd echter duidelijk dat er van een dreiging van oververhitting van de economie absoluut geen sprake meer was en zelfs het tegendeel om de hoek lag. Intel deed op 22 september een schok door de markt gaan en waarschuwde dat de omzet zou achterblijven. Het aandeel zakte die dag met 22 procent. Een week later meldt Apple een sterk tegenvallende winst en de koers verliest op één dag de helft van zijn waarde. Analisten beginnen serieus rekening te houden met een recessie van de Amerikaanse economie en dit zet de koersen marktbreed verder onder druk.

Precies een jaar nadat de markt een hoogtepunt had bereikt, leek het (voorlopig) dieptepunt in zicht. Op 4 april bereikte de Nasdaq een laagste stand van 1619,58 punten, daartoe aangezet door geruchten dat Lucent in zware liquiditeitsproblemen zou verkeren en surseance van betaling moet aanvragen. Lucent moest met een keiharde ontkenning komen, voordat de stemming op de beurzen weer iets verbeterde. Toen de officiële cijfers drie weken later uitkwamen, was het verlies van Lucent groter dan verwacht. Maar omdat de financiële positie inderdaad absoluut niet bedreigd werd, steeg de koers niettemin. Met het dieptepunt leek een soort waterscheiding te zijn bereikt en binnen twee weken tijd stoomde de index op naar 2182 punten, een stijging van 35 procent. Voordat het hoogtepunt van vorig jaar weer bereikt wordt, moet er nog wel wat gebeuren.